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一個月前,王強(化名)並不了解『套期保值』,但如今他的電腦桌面滿是與套期保值有關的網站鏈接。
作為江蘇省一家中等規模的太陽能多晶硅光伏企業財務主管,他得為一筆6個月後到賬的800萬歐元貿易款『如何規避匯率損失』,殫精竭慮。
截至5月25日,歐元兌人民幣匯率已跌至8.40的超低水平。今年以來,人民幣對歐元匯率累計昇值超過15%,足以吞噬出口歐洲的國內各行業公司大部分經營利潤。而中國出口到歐盟的貿易額已經達到2000億歐元上下,如果其中相當部分以歐元結算,中國的貿易條件正在急速惡化,損失巨大。
此時,迎合那些擔心歐元繼續貶值的需求,一些歐美系投資銀行或金融機構伺機向國內企業積極『兜售』各類掛鉤歐元下跌的套期保值金融衍生品。
是雪中送炭?還是火中取栗?
新套保陷阱
國內光伏企業,是歐元貶值的重災區。多數國內光伏企業只能依靠自己的力量尋找套期保值的解決方案。而且,他們已被境外投資銀行瞄准,捷徑就是通過海外買家向國內光伏企業兜售所謂的掛構歐元匯率型套期保值金融衍生品。
『不像國內大型光伏企業能和海外買家通過匯率價格鎖定的方式做出口交易,我們中小型企業基本自己負責出口業務,匯率風險多半靠自己解決。』王強透露,公司管理層已要求海外客戶能否全部以美元支付這筆貿易款,但得到的回應,卻是他們送來了一份歐元6個月期套期保值協議。
其大致內容是海外客戶委托的一家德國投資銀行,願在6個月後的800萬歐元貿易款交付日,約定歐元兌美元(1.2661,0.0021,0.17%)匯率1?1.20,將800萬歐元兌換成美元。這意味著,一旦6個月後歐元兌美元跌破1.20,王強的企業套期保值盈利;反之則虧損。截至5月25日下午6點,歐元兌美元匯率已經跌穿1.22關口附近,離王強套期保值成功越來越『近』。
但是,天上不會掉免費的餡餅。該協議附加一條補充條款。即在協議生效後,投資銀行有權利在今後每2個月的月底,向王強企業以1歐元兌1.25美元的執行價出售400萬歐元頭寸,觸發條件是歐元兌美元匯率在1.2350以上,結算日同樣在800萬歐元貿易款交付日,但補充條款的最高交易額度不得超過800萬歐元。
『這等於投行拿著800萬歐元,和我們的800萬歐元貿易款做等值對賭,他們賭歐元會反彈,我們賭歐元再下跌。』王強想了兩天,搞明白這份協議的『內涵』
記者發現,若上述套期保值生效,按協議這家投資銀行推測歐元兌美元6個月匯價將跌至1.12-1.15附近,王強所在企業套期保值的最大收益是64萬美元,即800×(1.20-1.12);不過,一旦投資銀行觸發執行最高800萬歐元的附加條款協議,意味著王強在附加條款方面的套期保值虧損額將達到104萬美元,即800×(1.25-1.12),扣除先前的64萬美元套保盈餘,最後他還『倒貼』40萬美元套保虧損。
『在當前歐元普遍看跌的情況下,王強企業勝算很高,但投資銀行實際在條款安排方面賺了大便宜。』一位不願透露姓名的投資銀行金融衍生品部負責人解釋說,對於這家投資銀行而言,歐元下跌幅度並不重要,每隔2個月月底歐元兌美元能否觸及1.2350纔是決定它對賭收益高低的關鍵籌碼。何況,當前歐洲金融機構將過多歐元頭寸換成美元做避險投資,但隨著歐元主權債務危機緩解,每逢月底金融機構得考慮財報結算需要,將回補部分歐元空頭頭寸,反而有助於歐元兌美元匯率在月底某個時間點觸及1.2350上方,於是投資銀行就勝券在握了。『他們利用的就是信息不對稱,及條款安排的漏洞,但國內企業不大會關心這些細節。』
的確,國內不少出口企業對套期保值的風險了解,依舊是『一張白紙』。
記者發現,王強的辦公桌擺著三本關於外匯套保投資的書籍,其中兩本還未開封。『翻了一本,看了兩頁,感覺還是看不懂。』他無奈表示。不過,這份協議本周得簽訂。『現在公司領導一聽到歐元下跌,就說頭很疼。』
衍生品貓膩
除了委托海外買家間接兜售,個別投資銀行游走各大企業論壇會上,直接向企業家面對面『推薦』。
在上周舉辦的『中國企業海外上市』投資論壇裡,出現一批『全能型』投資銀行人士。他們不只是協助企業做海外上市融資的財務結構安排,還『兼職』伺機向企業家熱情推薦銷售各類掛鉤歐元下跌的所謂套期保值金融衍生品。
類似王強所在光伏企業的套期保值狀況,一家歐系背景的投資銀行中國區副總隨即向記者推薦一款歐元類計目標可贖回遠期合同產品,即王強所在公司每月以固定歐元兌美元匯率1:1.25買進200萬歐元的看跌歐元頭寸,為期6個月。合約到期時,境外投資銀行則按約定的兌換匯率(1歐元兌1.20美元)結算這筆1200萬歐元的看跌歐元頭寸。
這意味著,企業6個月沽空歐元的最大套保收益將達到60萬美元,即1200×(1.25-1.20)。
投資銀行同時要求附加一份特殊條款:一旦歐元兌美元匯價在未來6個月有三次跌至1.10以下,且每次『停留時間』都在兩個交易日以上,王強所在企業有權利一次性將800萬歐元按1歐元兌1.15美元兌付給投資銀行,其餘400萬歐元頭寸則按1歐元兌1.20美元執行價一次性結算,其套保收益一下子將提高至100萬美元,即800×(1.25-1.15)+400×(1.25-1.20)。但其餘套保協議因此終結。
對賭的節點則在於,若歐元兌美元匯率在未來6個月,當日收盤價在1.2750以上的現象出現三次,投資銀行則按1歐元兌1.35美元的執行價格,有權利一次性將1200萬歐元頭寸賣給王強所在企業(原先的套保主要條款依然生效),若按後者以1?1.25固定匯率沽空歐元計算,其在特殊條款方面虧損額將達到120萬美元,即1200×(1.35-1.25),再扣除先前的最高60萬美元套保盈餘,其實際套保虧損額多半會超過60萬美元。
上述副總強調說,『按照當前歐元走勢分析,歐元兌美元匯價反彈到1.2750上方,是小概率事件。』
然而,小概率事件一旦觸發,殺傷力卻不小。從雷曼倒閉到希臘危機,幾乎都是『小概率事件』
何況,原本王強企業僅需要800萬歐元的套期保值額度,如今變成1200萬美元,意味著企業應對歐元下跌的套期保值風險敞口進一步『放大』。在特殊條款設計方面,王強企業與投資銀行面臨的最大風險敞口分別是120萬與100萬美元,並不對等;尤其是當前歐元兌美元匯價還在1.22附近,似乎離投資銀行對賭盈利所需的1.2750更近一步。
『歐元兌美元匯率的執行價是可以協商調整的,主要看企業對手裡歐元頭寸的套保利潤要求有多高。』這位副總私下告訴記者。在他看來,自己推薦的,並不是一款用於套期保值的金融工具,而是基於看跌歐元而追求套保利潤最大化的投機型產品。
『在歐美市場,這類歐元累計目標可贖回遠期合同產品通常被看成是Accumulator(累計期權),按諧意,香港稱之為I will kill you later(我遲早殺了你)。』前述投資銀行衍生品交易部負責人分析說。其中最大的風險,除了雙方對賭條款不夠合理,國內企業根本不知道上述這些Accumulator(累計期權)產品的對手盤是誰。目前潛在的『對手盤』包括參與歐元投機賣空的對衝基金等金融機構——他們能夠隨時撤出歐元空頭頭寸,反向看漲歐元,轉而依靠執行Accumulator(累計期權)的相關特殊條款賺取超額利潤。
『一些投資銀行可能會替對衝基金公司設計相關歐元累計目標可贖回遠期合同產品,為他們手裡過多的歐元空頭頭寸成功找到對手盤。』中國對衝基金研究中心主管銳衍曾告訴記者。由於Accumulator(累計期權)主要發生在外匯交易所場外交易市場,流通性很低,一旦境內企業買進相關產品,即使知道『吃了暗虧』,也很難通過轉賣合約解除風險。
這位副總坦言,自己只是作為產品的代銷者,也不知道『對手盤』是何方神聖,每成交一筆衍生品交易,他都能拿到不菲的傭金提成。
巧合的是,記者發現這款歐元累計目標可贖回遠期合同產品與2008年底『迫使』中信泰富投資澳元遠期合約巨虧186億港元的澳元累計目標可贖回遠期合約(AUD target redemption forward contracts)在條款設計方面頗為相似。當時中信泰富的真實澳元套保需求只有30億,卻和多家銀行簽訂上述合約,每月以固定匯率(加權匯率澳元/美元匯率0.87)買入一定數額澳元,到期日2010年10月,累計最大買入數額為90.5億澳元。但隨著次貸危機爆發導致澳元大幅下跌,導致中信泰富當年在外匯累計期權(Accumulattor)方面出現高達186億港元的巨額虧損。
然而,類似掛鉤歐元下跌的『套期保值』產品已在境內企業間悄然流行。據前述歐系背景的投資銀行中國區副總透露。他們已向多家國內機電、紡織類民營企業推薦了相關衍生品交易產品,有的已接近簽約。『主要是這些企業家擔心歐元連續下跌,抵消他們本已5%-8%的產品出口利潤,所以套期保值的需求更加迫切。』
『要是花費數十萬元年薪聘請一位專業人纔,還不如碰碰這些衍生品交易工具的運氣,兩者付出的代價相差不多。』王強用自己的邏輯,化解所謂的套期保值風險。
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