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年初以來,央行3次提高准備金率,4月重啟3年期央票發行,頻繁進行公開市場操作,主要目的仍是回收外匯佔款增加和到期票據帶來的過剩流動性,而沒有體現過分緊縮的意圖。從貸款投放節奏來看,預計未來幾個月新增貸款規模將延續環比下降趨勢,信貸投放基本遵循監管層設定的節奏和速度。按照投放比例來看,今年的信貸投放更為均衡,預計下半年貸款的供需關系將比往年同期更為寬松。市場上流動性仍處於較為寬裕的狀態,資金利率仍處於低位。最近市場流動性偏緊是事件性和暫時性的,而非趨勢性的。
4月以來,中央和地方政府相繼出臺了針對房地產行業的嚴厲調控政策,房地產市場的調整將在很大程度上起到緊縮作用,同時海外經濟形勢仍不樂觀,加息時點延後。我們認為,下半年可能加息,時點可能在第3季度,但幅度有限。
我們認為,銀行業2010年盈利預期確定,資本和撥備監管政策趨穩。息差回昇動能仍在,下半年可能的加息也將擴大銀行息差。目前銀行撥備已較為充分,預計今年政府融資平臺貸款組合撥備增加有限。我們預計,上市銀行2010年底的有形資本充足率已高於發達國家的多數銀行,中國的資本監管政策趨於穩定。
雖然靜態分析表明,內地地方政府償債率高峰時期超出了國際20%的警戒線,但中國政府資源掌控能力強大、地方和中央政府財政界限不清晰、稅制改革存在空間等因素,都為地方政府開源提供了多種渠道。從全局和動態的角度分析,政府融資平臺貸款真正體現為大范圍不良的可能性較小。就房地產相關貸款來說,我們認為房地產市場泡沫較為堅硬,房地產調控可望實現軟著陸,房地產相關貸款整體風險不大。
從絕對估值看,銀行當前股價已低於或僅略高於較悲觀假設下的內涵價值。從相對估值看,銀行股估值已低於發達國家低增長期的平均估值和當前其它新興市場的銀行估值。縱向來看,當前銀行估值僅高於2008年;橫向來看,A股銀行REP水平在主要行業中最低。由於A股與H股的高度聯動性,銀行H股下跌空間非常有限。年初我們提出,銀行業將步入低估值時期,合理PE將降至10-15倍,而目前估值已位於該區間的下端,同時制約估值提昇的利空因素逐步消化。我們偏好兩類銀行:一是估值對悲觀預期反應過度,或在行業步入低增長之際找到差異化增長點的銀行,如民生、中信;二是估值偏低,業績穩定,分紅率較高的國有銀行,如建行、中行。
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